曼联（Manchester United）位于英国英格兰西北区大曼彻斯特郡曼彻斯特市，其前身“牛顿·希斯”最早成立于1878年，1902年4月改组为现名，1908年获得第一个联赛冠军，曼联是世界上最成功的俱乐部之一，19次英格兰顶级联赛冠军、11次英格兰足总杯冠军、4次英格兰联赛杯冠军、3次欧洲冠军杯等，以及一批标志性的球员，贝斯特、查尔顿爵士、坎通纳、基恩、贝克汉姆、C罗、鲁尼等，2010年有“The Theatre of Dreams（梦剧院）”之称曼联主场老特拉福德迎来了100周年纪念日，另外曼联10/11赛季营收3.67亿欧元，位于皇马巴萨之后。

　　曼联在全球范围内拥有6.59亿球迷，2010/2011赛季总计超过40亿次观众观看曼联比赛，平均每场次达4900万，曼联官方网站每月超6000万页面浏览量，Facebook粉丝2600万以上（纽约洋基是580万，达拉斯牛仔队是490万）。

　　曼联1991年5月开始在伦敦交易所上市交易，2005年格洛泽家族以超8亿英镑的价格将曼联私有化退市，而其中约5亿英镑的资金来自高息债务，面对资金压力，格洛泽家族掌控下的曼联寻求过新加坡、香港等地上市，2012年7月格洛泽最终选择美国纽约交易所作为曼联上市地点，另外格洛泽家族通过控股公司经营零售、地产、石油天然气等一系列业务，体育方面，除了曼联，格雷泽家族还经营着NFL联盟的坦帕湾海盗队。

　　优势

　　联赛成绩的持续优秀表现，1992赛季开始曼联从未跌出联赛三甲；全球范围内的品牌知名度，6.59亿支持者（followers）；对品牌的多种货币化方式，全球范围内媒体市场架构。

　　风险

　　债务导致的高杠杆风险及利息负担；对天才球员的需求以及潜在富豪的进入，导致在球员工资和转会费上的压力；弗格森过渡性风险（71岁）；球队成绩波动导致营收波动风险（欧冠）；欧足联球员财政公平竞赛限制（球员薪资及转会支出限制等）对球队发展影响，也将某种程度降低球员薪资及转会压力；英超联赛及欧冠联赛转播合同的不可控性；欧元汇率风险（近年10-12%的收入来自欧冠）。

　　策略

　　扩展全球范围内及地区赞助商；进一步开发零售商业，如服饰等体育装备以及授权产品；开发新媒体产品如移动应用（2009年、2010年、2011年收入分别为为550万英镑、990万英镑、1720万英镑）；分散化营收（赞助/零售/授权/新媒体等）及提高运营利润率。

　　机会

　　曼联在招股书中称全球体育产业将从2011年的1190亿美元增长至2015年的1450亿美元，而曼联是足球领域的领先者，并且只占有极小一部分市场，随着亚洲非洲等新兴市场的开发，将很可能超出行业增长率。

　　商业模式

　　首先介绍一下足球俱乐部的所有权形态，大体上存在三种方式，一种是未上市的有限责任公司，比如俄罗斯富豪阿布的切尔西，现在的格洛泽家族的曼联等；

　　一种是公众上市公司，比如被格洛泽家族私有化之前在伦敦交易所上市的曼联，在法兰克福证券交易的德甲球队多特蒙德，意甲的尤文图斯；

　　最后一种与一般的商业形态不同，类似于公共机构，由数以千计合伙人组成的会员俱乐部，不同于一般的商业性质有限责任公司，可以避免很多经济上的束缚，如西甲的皇家马德里和巴塞罗那俱乐部。

　　目前曼联是一家私人公司，试图通过公开发行股票的方式缓解面临的财务和经营压力。虽然足球俱乐部的所有权形式存在差异，但经营方式基本上都大同小异，通过组件球队参加联赛、杯赛等，获取转播、门票以及赞助收入，而其中关键的又是球迷基础（曼联全球范围内6.59亿），如下图所示，是大多数豪门俱乐部（曼联）的良性循环模式。

　　凭借俱乐部的声誉、转会费以及工资获得更多的天赋球员，接着是球场上出色的表现，更多的球迷支持，俱乐部能够获得更多的转播、赞助以及球票收入，反过来良好的经营业绩让俱乐部能够支付更高的转会费和工资，进入良性循环。

　　虽然曼联在格洛泽家族接手后虽然成绩出色，营收持续增长，但迫于收购带来的融资成本压力，曼联出售C罗等大牌球星，而2012年曼联欧冠小组赛淘汰出局，并且现金流紧张，曼联是否面临良性链条断裂风险，目前正试图通过IPO融资方式缓解资金压力，下图是曼联2006年-2012年成绩。

　　财务情况

　　营收三大来源-商业/电视广播/门票

　　曼联的收入主要来自三大板块商业、电视广播、门票，2009财年、2010财年、2011财年分别为2.78亿、2.86亿、3.31亿英镑，2012财年前9个月营收2.46亿英镑，相比2011财年同期增长约6%（曼联财年与自然年不同，截止6月30日的赛季末为一个财年）。

　　其中商业收入又分为赞助收入、运动装备以及周边产品的经销和授权收入、新媒体、移动业务等，赞助费占比超50%，2009财年、2010财年、2011财年商业收入分别为6597.9万英镑、7732.2万英镑、1.03亿万英镑，这也是增长最快的一项收入，年复合增长约25%（2010/2011赛季开始与AON公司实行为期四年的胸前广告）。

　　而门票收入源于老特拉福德球场7.5766万的座位，平均每次比赛的上座率达99%。2009财年、2010财年、2011财年收入分别为1.145亿英镑、1.058亿英镑、1.108亿英镑，基本较为稳定。

　　我们这里详细介绍一下曼联的电视广播收入，主要通过出售赛事转播权（联赛、欧冠和其他的赛事等））以及曼联自己经营的MUTV频道，2009年、2010年、2011年（年度截止时间为6月30日）收入分别为9800万英镑、1.033亿英镑、1.172亿英镑，年复合增长9.4%。

　　英超联赛和欧冠联赛是曼联电视广播收入最主要的两部分收入来源，与西甲球队独立签订转播权不同，英超（FAPL）将整个联盟转播权打包谈判（更有利于弱队），具体是转播收入的50%由各家俱乐部平均分配，剩余的又分成两部分，25%按球队排名分配，25%按转播场次分配，2011财年曼联来自英超转播收入6040万英镑，截止12/13的三个赛季英超转播合同价值约21亿英镑，现在签订的后三个赛季的转播合同价值超30亿英镑，只要成绩不出现大幅下滑，无疑曼联将获得更多。

　　欧冠的转播权同样打包谈判，而收入分配机制相对来说更加复杂，通常是转播赞助收入的75%在参与比赛的32支球队中分配，主要有两个部分，一个是固定奖金池，一个是表现奖金池：

　　固定奖金池根据球队在小组赛及淘汰赛的表现，如2010/2011赛季，32支球队都会得到390万欧元的参加奖金，小组赛阶段每打一场获得55万欧元，除此之外每赢一场获得80万欧元，每平一场获得40万欧元，进入十六强获得300万欧元，八强330万欧元，四强420万欧元，冠军900万欧元，亚军560万欧元。

　　市场奖金池根据参加欧冠联赛球队各国收视市场份额大小分配，这部分有25%的分配给英格兰，其中的50%将根据上一个年度联赛排名（首位40%/第二30%/第三20%/第四10%），剩余的50%将根据俱乐部参加的欧冠场次占英超球队参加欧冠场次的比例分配。

　　总之一个原则是，表现越好走的越远拿的的越多，而且不仅仅是奖金方面的获益，商业化收入和价值提升以及主场门票收入也不容忽视，2010/2011赛季参加欧冠联赛的球队中最多拿了5319.7万欧元（曼联），最少的拿了741.2万欧元（MSK Zilina），考虑到曼联市场奖金池的收入，曼联小组赛淘汰出局和拿到欧冠冠军的收入差别在2500-3000万英镑之间，如果曼联不能获得欧冠资格（英超联赛排名前4个名额），联赛和欧冠导致的收入差别将更大(几乎要到正常化一年的利润了)。

　　球员工资占比近一半

　　德勤的审计报告显示，1991/92年英超联赛俱乐部营收1.7亿英镑，而到2010/2011赛季收入飙升12倍以上，相比之下，球员薪水增长速度更快，占营收比由91/92赛季的44%大幅上升至70%左右。

　　而凭借着球迷基础的规模效应，曼联的球员薪资占比要大幅低于平均水平，2009年、2010年、2011年占比分别为44.2%、46.0%、46.1%，如果再加上球员注册摊销费用（转会费用），这部分成本营收占比大致在60%左右。

　　下图为曼联的球员净资本支出（定义为转会费摊销减处置球员收入，2009财年出售C罗获8000万英镑收入），1998年至2012年曼联年平均球员资本净支出在1430万英镑，如果剔除2009财年出售C罗情况，球员资本净支出约2010万英镑。

　　现金流紧张-账上仅存2557.6万英镑

　　曼联赴美上市的一个很重要的原因就是现金流压力，截止2012年3月31日，曼联账上现金及等价物仅2557.6万英镑，如果IPO融资不成功，毫无疑问曼联的运作（转会市场等)将出现极大的压力，继续出售球星或寻找球队买家也不会让人意外，但问题是2011/2012赛季欧冠小组出局，如果继续出售球员很可能走上恶性循环（强行上市可能不可避免，当然3月31日也是季节性低点）。

　　按常理说，经营足球俱乐部应该是现金流蛮好的一门生意，转播及季票等都是预支付的，导致曼联现金流紧张的主要是格雷泽家族私有化杠杆收购借入的大量债务，下图为曼联的净融资成本变化。

　　2009财年、2010财年净融资成本均超过1亿英镑(曼联2009年、2010年、2011年调整后EBITDA在都在1亿英镑左右，2010年曼联用低息债券替换了收购产生的高息PIK债券。

　　我们发现曼联2012财年前9月的现金消耗非常迅速，净现金流变化达1.25亿英镑，在转会费上支出5315.3万英镑，偿还2846.3万英镑的债务，支付利息4355.3万英镑，如果继续按这种趋势发展下去，曼联循环链条将可能出现断裂，截止2012年3月31日，曼联资产8.66亿英镑，负债6.06亿英镑，资产负债率70%，其中长期债券（2017年到期）约4.39亿英镑。.

　　投资估值

　　逻辑上足球俱乐部的商业运作像是一家媒体，球队是内容，球迷是用户，相较我们通常熟悉的流媒体而言，球迷的粘性更大，这部分主要要做的是推广和商业方面的开发。

　　我们主要关心的是内容，即球队的表现，从前文分析的商业模式角度看，曼联最主要的成功运转因素是球场上的成功表现，球场上的表现通过球场利用率，商业化规模开发以及转播收入和奖金驱动良性循环，因此英超联赛和欧冠联赛的表现是曼联商业模式的核心。

　　上图可以看出英超球队表现与球员的工资基本成正相关，这里也引出了我们的问题，即球员的工资占据营收一大部分（工资转会费用摊销占比有60%左右），并随之增长（与转播收入高度相关），从而限制了运营利润率的扩张，曼联2009财年、2010财年、2011财年调整EBITDA占营收比依次为33.4%、35.8%、33.1%（调整EBITDA营收比率用于衡量运营效率，调整项目包括球员注册费用摊销及处理球员收入等）。

　　估值方面，对于高杠杆的公司，我们倾向于不使用EV/EBITDA比率，因为该比率一个小的变动将导致股权价值出现较大的差异，甚至可能产生股权价值归零的情况，考虑到本次IPO筹集的资金主要用于去杠杆化（偿还2017年到期的担保票据），假设IPO后利息负担回到合理水平(这里假设净融资成本将至1000万英镑以下，IPO融资额及偿还率将影响净融资成本和股权价值)，正常化净利润5000-6000万英镑，参照美股体育活动及媒体公司估值(15x-20x)，曼联市值约8亿-12亿英镑（对应13亿-18亿美元）,当然如果不是准备买下整个俱乐部的大亨或者买几股支持一下的曼联球迷，投资者需要认真思考俱乐部价值。